日本企業の市場価値を高めるESGと財務情報の相関性についての定量的な開示【前編】

定款に企業理念を盛り込み、ステークホルダーと広く共有

坂野：PwCではサステナビリティ経営は長期的な企業経営戦略として今後の成長に不可欠であると考えのもと、2020年7月にサステナビリティ・センター・オブ・エクセレンスを立ち上げました。本インタビューシリーズでは、サステナビリティ経営を推進しておられる経営層の皆さまにその実践的なお話をうかがうことで、実現に向けての多様なアプローチと鍵を明らかにしていきたいと考えております。

さて、最初に、エーザイがなぜサステナビリティ経営を重視しているのか、という点についてうかがえますか。サステナビリティ経営は、エーザイにどのような価値をもたらすのでしょうか。

柳：当社は、「患者様とそのご家族の喜怒哀楽を第一義に考え、そのベネフィット向上に貢献すること」を企業理念と定め、これを「hhc（ヒューマン・ヘルスケア）理念」と呼んでいます。このhhc理念の実現が当社のパーパス（目的、存在意義）であり、サステナビリティ経営とはまさに企業理念を実現することだと考えています。

当社は2005年の株主総会において、このhhc理念を会社の定款に盛り込みました。hhc理念を「会社の憲法」である定款に盛り込むことによって社内だけでなく、ステークホルダーとも広く共有するためです。私たちが知る限り、これは世界初の試みです。

米国の大手企業のCEOが参加する経営者団体「ビジネスラウンドテーブル」が2019年8月、「企業の目的に関する声明」（Statement on the Purpose of a Corporation）の中で従来の株主資本主義からステークホルダー資本主義への転換を訴え、世界の経営者たちの間で大きな話題となったのは、記憶に新しいところです。

また、フランスでは2019年に新法が制定され、利益以外の目標を達成する責任を負う「使命を果たす会社」が新たな会社形態として採用されました。そして翌年、大手食品メーカーが株主総会で、上場企業としては初めてこの会社形態への移行を採択し、企業理念と目標を定款に含めました。

エーザイがhhc理念を定款に盛り込み、ステークホルダーと共有してきたのは、このような世界の動きに先駆けたものだったと言えます。

エーザイは、「本会社の使命は、患者様満足の増大であり、その結果として売上、利益がもたらされ、この使命と結果の順序を重要と考える」と定款に明記しています。hhcを基軸とした理念経営は、経済価値と社会価値の同時実現を目指す、米ハーバード大ビジネススクールのマイケル・ポーター教授らが提唱したCSV（共有価値の創造）の考え方に近いです。しかし、患者様満足の増大という「使命」が先にあり、「結果」として売上、利益がもたらされるという順番があるところに大きな違いがあり、この「使命と結果の順序」こそが重要だと考えています。

つまり、当社は使命としての患者様への貢献を優先し、その結果として中長期的に経済的価値をつくる。それが成長の原点なのです。

坂野：サステナビリティの取り組みが企業価値につながることを、社内およびステークホルダーの共通理解とするために定款を活用するというのは、独特かつ先進的な試みだと思います。特に長期投資家の理解を得るためには、非常に大きな役割を果たしていると拝察します。

柳：定款にhhc理念を盛り込んだことは、短期的な利益を優先するショートターミズムへのアンチテーゼにもなっています。ヘッジファンドなど短期志向の投資家から、一時的にEPS（1株当たり純利益）やROE（株主資本利益率）を上げるために人件費や研究開発投資を過度に削減するように要求された場合、「定款をよく見てください」と説明できます。定款を変更するには、株主総会の特別決議を経なくてはならず、そうした短期的要求を押し通すことは容易でないことが理解できるはずです。

企業価値の8割は無形資産、非財務情報による投資家への説明が重要に

坂野：機関投資家がESG投資を増やしているといった外発的な動機からサステナビリティ経営に取り組み始める企業もあるなか、エーザイはhhc理念という内発的動機からサステナビリティ経営に長く取り組んでこられました。この10年で投資家の目線はどう変わりましたか。

柳：当社のIR（投資家向け広報）チームは、国内外の投資家と一対一のミーティングを年間約700件行っています。私もCFOとして、毎年200件程度の個別対話を続けています。近年はESGにフォーカスした面談が増えており、この5年間でESG関連の面談比率が5％程度から30％以上にまで増えたというのが私の印象です。

世界のサステナブル投資の資産残高は2018年で30.7兆ドル^*2に上り、資本市場に出回る資金の約35％がESG関連とも言われています。これは、私が個別対話から得ている印象と近いものです。

^*2 「Global Sustainable Investment Review 2018」（Global Sustainable Investment Alliance）

米国の代表的な株価指数であるS&P500構成銘柄の市場価値を見ると、1975年は約8割が有形資産、2割が無形資産という割合でしたが、2015年には逆に有形資産が2割、無形資産が8割となりました^*3。つまり財務情報で説明できる企業価値は2割しかなく、非財務情報による投資家への説明が非常に重要になっています。

^*3 Ocean TOMO, LLC（2015）, 「Strategic Finance」2017年5月、IMA（Institute of Management Accountants）

坂野：長期志向の投資家は、非財務情報のESGと、ROE、PBR（株価純資産倍率）などの財務情報の長期的関係を統合的に説明してほしいと企業に求めています。そのことが、柳さんの調査からも明らかになったのですね。一方で、短期志向の投資家はどうでしょうか。

柳：hhc理念を定款に入れていることから、主に長期投資家と向き合えばいいのですが、一般論としてCEOやCFOは短期投資家とも公平に対話の機会を持たなければなりません。ただ、株価は基本的に超長期のキャッシュフローの現在価値を反映したものなので、短期的にもそれを織り込んで動きます。本来、企業価値に何が影響しているかという点では、長期投資家も短期投資家も分析の視点は共通しているはずです。
最近は短期志向のヘッジファンドやアクティビストファンドと議論していても、相場がESGで動くので、短期ポジションでもESG評価が高い企業の株を買い、評価が低いところは空売りするというスタンスもあるようです。短期投資家に向き合うときも、非財務情報に基づく説明が重要であることに変わりはないと思います。

（後編へ続く）