LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2022年6月1日～7月15日）

今号ではFRBが公表したLIBOR法の施行案、英国FCAによる英ポンドシンセティックLIBORの公表停止時期にかかる市中協議のほか、米ドルシンセティックLIBORを巡る議論について取り上げます。

FRBによるLIBOR法の施行は、米ドルLIBOR移行において残された最大のパズルのピースとなります。また、数兆米ドル規模の既存契約に影響を及ぼす可能性が高いこの解決策について、市場参加者が意見を述べることができる残された最後の機会の一つでもあります。これまでの多くの協議と同様、金融機関は、組織内の関係者全員の意見を引き出すよう留意する必要があります。FRBの規則の詳細は、契約の経済性に直接的な影響を与えるだけではありません。市場参加者は回答を準備するにあたり、業務プロセスやシステム機能への潜在的な影響だけでなく、法的な影響も慎重に検討する必要があります。

FRBが提案するスプレッド調整を含んだ代替金利指標とコンベンションは、市場参加者の期待に沿ったものであると思われますが、それでもフォールバックとして立法による解決策を採用するには、企業側である程度の分析と準備が必要です。例えば、ローンとそれに対応するスワップからなる組み合わせ契約は、異なるコンベンションの下でのSOFRベースのフォールバックに移行することになります。このような状況や、またその他の状況により、計算される利息額やキャッシュフローのタイミングに差異が生じる可能性があります。商品単位で見れば比較的小さい差異になると思われますが、そのような商品を多数保有する市場参加者は、結果として生じるミスマッチを管理するための計画を策定する必要があります。

個人向けの金融商品の移行期間は、かなり以前よりARRCが推奨していたものであり、最終的にLIBOR法にも盛り込まれることになりました。一方で、全ての市場参加者が、必要な計算をどのように実行するか熟考しているとは言えません。例えば、個人向けローンの日次補間は、一部の市場参加者において課題となる可能性があります。

契約に適切なフォールバック条項が含まれているか否かにかかわらず、可能な限り、積極的にエクスポージャーの修正を行うことが契約移行において望ましい道筋であることはこれまでと変わりません。特にビジネスローン契約では、契約修正のプロセスが困難であることが明らかになっています。しかし、今から可能な限りポジションを修正または決済するためのプロセスとリソースの整備に尽力することは多くの利益をもたらすでしょう。市場参加者が契約移行の経済的結果をコントロールできるようになるだけでなく、多数の契約について、契約上の合意であれ、法律による指示であれ、フォールバックに依存すると、手作業のプロセスに広く依存する必要が出てくる可能性があります。また、LIBOR環境下で業務を継続することに伴う追加コストを考慮しなければなりません。流動性が代替金利指標に着実に移行していることから、LIBORローンのヘッジにはますますコストがかかると予想されています。

2022年初めにLIBOR法が成立したことで、現在、米国法の適用を受ける大半の既存契約の移行経路は明確になりました。しかしながら、金融取引において米ドルLIBORが広く使用されていることを踏まえると、米国法の適用を受けない契約や証券におけるエクスポージャーが残っているはずです。シンセティック米ドルLIBORは、そのような契約に対して代替的な解決策を提供するものであり、そのアプローチを支持する声は大きくなっていくものと思われます。

しかし、完全に有効なフォールバックを含む契約の中でも、最終的にシンセティックLIBORを参照することになるものもあると思われ、多少の混乱が生じる可能性があります。ARRCのプレイブックは、契約に含まれるフォールバック条項と準拠法のさまざまな組み合わせによる契約の複雑さと起こり得る結果について説明しています。FRBの提案は、米国法に基づくあらゆる契約がシンセティックLIBORを参照する可能性を大きく引き下げることで、起こり得る結果の幅を限定するものです。契約がシンセティックレートを参照しないようにすることで、潜在的な法的リスクも抑えることができるでしょう。米国規制当局は以前、米国市場の訴訟の枠組みが異なることを理由に、米国市場向けのシンセティックLIBORの利用について警告を発し、このレートを参照する契約は法廷で争われる可能性があることを示唆していました。特に、金利指標の構築・計算方法に関する条項を含む契約は、法的な争いの対象となる可能性があります。

米国法の適用を受けない契約については、その他の法域の立法者がLIBORを参照する既存契約に対応する法的解決策を導入する可能性もあります。例えば、欧州委員会は、適切なフォールバック条項を欠く契約について、米ドルLIBORの法定代替金利指標を決定する可能性があり、これはスイスフランLIBORに対して制定された法律と同様です。このような契約がシンセティック米ドルLIBORを参照できるかどうかは、停止前トリガーなど、特定の契約上の規定に依存することになります。

当然ではありますが、これらはいずれも法的助言とみなされるべきではありません。金融機関は、シンセティック米ドルLIBORが契約に与える潜在的な影響について、契約条項、準拠法およびその他の要因に応じた複数の可能な組み合わせの下で弁護士と協議する必要があると考えられます。ローン契約では（しばしばオーダーメイドの）契約条項が非常に多様で複雑であることを考慮すると、これまで以上に、契約条項に関する詳細な理解が必要と言えます。

もちろん、FCAが最終的にシンセティック米ドルLIBORの公表を義務付ける決定を下すかどうかは定かではありません。これまで監督当局は一貫して、シンセティックLIBORを、移行において「乗り越えられない障壁」に直面するレガシー契約のために用意された最終手段であると説明してきました。契約修正に全保有者の同意が必要な債券発行は、引き続きこの最も顕著な例でしょう。

FCAは、過去にも、また、最近のFRBのイベントにおいても、シンセティックLIBORは、想定よりも進展が遅い移行作業に対する解決策、あるいは、複雑な契約によってもたらされる大規模な修正作業の負担への単なる軽減策として機能させるべきではないことを明確にしています。

発行体や支払代理人は、少なくとも米国法の下で発行された多くの米ドル建て証券について、投資家への通知伝達を容易にするソリューションを歓迎すると考えられます。しかし、コミュニケーションはパズルの1つに過ぎず、支払代理人は、修正されたキャッシュフローを実際に通知するために必要なプロセスを開発しなければならないでしょう。

以前のARRCのガイダンスでは、金利指標の変更の少なくとも6カ月前に投資家に通知することを推奨していました。ソリューションがまだ開発中であることを踏まえると、2022年末までに機能を拡張して取引先とコミュニケーションを行うには、残り時間が短い可能性があります。前述したように、契約条件や要件を詳細に理解することは、発行体と支払代理人にとって必要不可欠です。コミュニケーションの具体的な内容は、特定の契約条件だけでなく、2022年3月15日から180日以内に予定されているFRBのLIBOR法施行の詳細にもよるでしょう。LIBOR移行においては一貫して、事前の計画が望ましいと言えます。

ユーロのRFRに関するWGの会合の直前にEftermが発表されたことは、多くの市場参加者にとって驚きだったものと思われます。WGは以前、フォワードルッキングなターム物€STRの開発に関心を持つベンチマーク管理者を招き、その方法論と進捗状況について説明をさせていましたが、一方で特定の管理者やベンチマークを支持する公式な推奨は行わないと表明していました。

EMMIのターム物は最初に登場したものですが、他の管理者が構築したターム物も後に続くと考えられます。最終的に市場参加者は、ターム物€STRを、いくつもの選択肢から評価し、選択することができるようになるでしょう。さまざまな選択肢がある一方、正式な承認がない中で、市場参加者は、自らの選択を取引相手にどのように伝えるかを慎重に検討しなければなりません。特に、EURIBORに基づく契約を締結している多くの個人顧客は、これまでの金利指標改革の取り組みについてほとんど把握していないかもしれないのです。

以前、米ドル以外の通貨でICEスワップレートを参照する契約については、デリバティブ取引を修正するためのプロトコルは必要ないと示唆されていました。今、より大きな米ドルエクスポージャーの移行へと向かう中で、プロトコルベースのソリューションに対する意欲に変化が起きているのは明らかです。全てのフォールバックと同様に、提案されたソリューションは不完全ではあるものの、それでも合理的な近似値を示しています。そしてより重要なのは、デリバティブの形でLIBORスワップ金利のエクスポージャーの保有者に運用上のソリューションが提供されることです。

スワップ金利が仕組債のクーポンペイオフに組み込まれているようなポジションについては、さらなる努力が必要と思われます。そのような契約はISDAプロトコルを利用することはできません。また、米ドルLIBOR（LIBORスワップレートではなく）にのみ適用される連邦法の範囲外です。

移行に関連する多くの問題と同様に、業界のソリューションは、市場のかなりの部分に対して変化を促す強力なツールとなります。しかし、市場参加者は、それらの解決策が自社の商品に直接適用可能であるかを確認し、必要に応じて代替的な解決策を開発する必要があります。

パネルディスカッションでは、米ドルLIBOR以外の移行で得られた多くの学びが紹介されました。その中で最も重要なのは、代替金利指標への契約移行の影響に対する確実性とコントロールを維持するためには、積極的な修正措置（proactive remediation）が依然として唯一、最良の解決策であることです。特に、米ドルLIBORのポジションの中には、公表停止後にさまざまな問題を引き起こし得るものが残っている可能性が高く、この点は変わらないと思われます。しかし、米ドルLIBOR市場全体の規模を考えると、一見小さなエクスポージャーであっても、重大な問題を引き起こすおそれがあります。

米ドルLIBORの代替金利指標に関しては、さまざまな形態のSOFRが現時点での主要な米ドル変動金利として定着していることが次第に明らかになってきています。同時に、ターム物SOFRの利用については、主にデリバティブの利用制限と、その結果としてディーラーがユーザーに転嫁しなければならないヘッジコストへの影響についての課題が残されています。しかしこれらの課題は、まったく予期されていなかったわけではありません。このような想像されていた懸念が現実のものとなった今、既存のガイダンスの見直しを求める声が大きくなると予想されます。