ビッグ・データ・アナリティクスを活用した 財務・非財務インパクトの測定： 投資家視点のデータ分析による企業価値向上への対応

1. 企業価値向上における重要なピース：投資家視点の理解

1.1. 課題提起：企業は市場（投資家）を意識しているか

企業価値を測る指標としてよく用いられるPBRは、株価（P）の1株当たり純資産（BPS）に対する相対価値を示しており、ROE（1株当たり当期利益＜EPS＞÷BPS）とPER（P÷EPS）の掛け算で表現することができます（図表1）。2023年3月に東京証券取引所が上場企業へ要請した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」の中では、当時のプライムおよびスタンダード市場に上場している企業の過半数のPBRが1倍割れであることが問題視され、その改善が求められています。PBRが1倍を下回っていることは、株価が解散価値としてのBPSより小さいということであり、市場において企業存続に対する付加価値が認められていないことを意味します。

PBRを改善するためには、ROEとPERの両方を向上させることが理想的です。このうち、ROEについては、2014年に公表された伊藤レポートや、2015年に導入されたコーポレート・ガバナンスコードの効果もあり、多くの企業がROE向上に取り組んでおりその成果も徐々に出てきているものと思われます。

一方、PBRのもう1つの構成要素であるPERへの対応についてはどうでしょうか。PERは主に市場（投資家）が決定するため、企業側でコントロールできないとの認識のもと、手つかずのケースが多いと思われます。このため、せっかくROEが改善しても、PERが想定外に下がるなどして、できあがりのPBRが思いのほか改善されなかったというケースも散見されます。これは、企業のROEが改善されても、投資家がその持続性に不確実性があるものと判断した、あるいは、その他の企業活動に係る取り組みが投資家に評価されなかったことなどが原因となり、ROEの改善効果が減殺された可能性があります。このような想定外の株価の伸び悩みを防ぐためには、投資家の視点を理解することが重要となります。

1.2. 現状認識：市場（投資家）と企業の間の認識ギャップ

株価は、投資家の企業に対する集合的な「期待」を反映して決定されるため、資本コストや株価を意識した経営を実践するためには、投資家が企業のどのような活動や成果に注目し、期待形成を行っているのかを理解する必要があります。なぜなら、投資家と企業が同じ視点を持ってこそ、企業が投資家に評価されるための下地ができると考えられるからです。しかし、現状では企業と投資家が同じ視点を持っているとは言い難い状況にあります。

図表2は、生命保険協会が毎年公表している「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果」の一部を取りまとめたものです。直近3年間において、「ROEと資本コストの大小」と「経営目標として重視すべき指標」において、企業と投資家の認識に大きな隔たりがあるという結果になっています。企業と投資家の各々が重要であると認識する経営指標やその値の認識にギャップがあれば、投資家にとっては企業の将来状況に関する不確実性が解消されないため、適切に評価することが難しくなります。

1.3. 対応策：データ分析により投資家の期待を把握

PERは企業にとって全くコントロールできない指標なのでしょうか。図表1からは、PERは配当性向を一定とすれば、分母の資本コストと期待利益成長率^*1が重要な構成要素になっていることが分かります^*2。資本コストや期待利益成長率は投資家の期待により決定され、かかる投資家の期待は個々の企業の財務および非財務の状況（利益、配当、レバレッジ、研究開発、GHG排出、人的資本など）や、企業を取り巻く経済・ビジネス・市場環境に依存して形成されるものと考えられます。したがって、企業が投資家から適切な評価を受けるためには、投資家の視点を理解したうえで、投資家の期待形成に影響する企業の状況に関する不確実性を解消できるように対応することが重要です。

では、どうすれば投資家の視点を把握できるのでしょうか。能動的に投資家の視点を理解する方法の1つとして、「データ分析」を用いることが考えられます。投資家が用いているものと同様のデータと分析手法を利用することができれば、投資家が株式の価格付けで重視している財務・非財務要因を客観的に推定することが可能となります。そして、特定された要因に関する企業の現状分析を行うことで、企業価値向上に係る経営課題を投資家の視点から把握することができます。このように、投資家の視点から認識された経営課題について企業側で必要な改善措置をとったうえで、各種の開示や直接的な対話などにより投資家と効果的なコミュニケーションを行うことができれば、投資家の期待形成に働きかけて、PERを能動的に改善できる可能性が高まります。

1.4. ESGを含む企業の非財務要因も株価に影響している

欧米株式市場を対象とした海外の実証研究^*3によれば、環境課題への取り組みの評価が高い企業（グリーン株）は、そうではない企業（ブラウン株）に比べて期待リターン（資本コスト）が低いという結果が示されています^*4。国内上場企業を対象としたPwCのデータ分析の結果からも、ESGを含む非財務要因の評価が高いことが、企業の資本コストの低減及び期待利益成長率の上昇に繋がることが確認されています。つまり、企業がESGを含む非財務要因を改善し、これが投資家に認知されれば、資本コストの低減や期待利益成長率の上昇を通じて、（他の条件が一定であれば）株価やPERが上昇する可能性があります。

図表3は、日本サステナブル投資フォーラムが実施しているサステナブル投資残高アンケートの結果の一部をまとめたものです。2023年までの直近8年間においてサステナブル投資残高は約9.6倍に伸びており、全投資残高に占めるサステナビリティ投資残高割合は2023年度で65%となっています。この結果は、機関投資家の半数以上のポートフォリオで、何らかの形でESG要因が考慮されており、株価やそれを構成する資本コストや期待利益成長率にもESGを含む非財務要因が反映されている可能性を示唆するものです。

3. 企業価値向上への活用：分析フロー

（1）投資家の視点（期待）の把握

大規模パネルデータを用いたデータ分析により、市場（投資家）が株式の価格付けで重視している企業属性を把握することで、企業の現状の取り組みが市場の期待と相違ないかを確認します。

（2）個別企業の現状把握：資本コスト・期待利益成長率の算定とインパクト分解

（1）で特定した企業属性に係るプレミアム／感応度と個別企業の属性値を用いて、個別企業の資本コストと期待利益成長率を計算します。同時に、それぞれを企業属性ごとに要因分解し、各属性が資本コストと期待利益成長率に与える影響度を定量化・可視化します（インパクト分解）。

資本コスト（期待利益成長率）
＝業種要因＋財務要因＋非財務（ESG）要因＋市場テクニカル要因＋その他要因

（3）企業間比較による課題認識

（2）で実施したインパクト分解に基づいて、財務・非財務の各属性に関して競合他社との比較を行うことで、自社の「優位点」と「劣後点」を把握し、価値創造につながる潜在的な改善点を特定します。

（4）改善施策の策定およびその有効性の把握

• ①改善目標（PBR、資本コスト、期待利益成長率）を設定し、②個別企業属性を細項目にブレイクダウンし、目標達成のために効率的な改善ポイントを探索したうえで、③目標を達成可能とする改善幅を試算します。
• もしくは、特定の改善ポイントと改善幅を指定したうえで、それら施策の企業価値などへの効果を試算します。